藍鯊導讀：高昂的上市失敗代價

作者 | 陳世鋒

編輯 | 盧旭成

二度沖擊上市的小菜園終于如愿以償。

前不久，中國證監(jiān)會披露了關于 Xiaocaiyuan International Holding Ltd．（小菜園國際控股有限公司，以下簡稱“小菜園”）境外發(fā)行上市備案通知書。公告顯示，公司擬發(fā)行不超過2.18億股普通股并在香港聯(lián)合交易所上市。

今年以來，小菜園兩度沖刺IPO。1月16日，小菜園就首次遞表港交所，6個月過期失效后，又在7月16日再次遞表港交所，并最終獲備案發(fā)行。

進入2024年，餐飲企業(yè)IPO的數(shù)量并不多。除了小菜園外，僅有綠茶餐廳6月19日第四次遞表港交所在市場上掀起微瀾。

事實上，餐飲企業(yè)一直存在上市難的問題。拋開所謂的“紅黃燈”政策限制外，在港股上市也并不容易。在港交所2600多家上市公司中，餐飲行業(yè)上市公司的占比僅有0.27%。

回頭來看，中國餐飲企業(yè)共有三次上市潮：

第一次大約在2008年前后，全聚德、味千拉面（中國）上市，拉開了中國餐飲首次上市帷幕，但在2009年湘鄂情登陸A股后很快終結(jié)。

第二次大約在2015年前后，呷哺呷哺、周黑鴨、海底撈等企業(yè)紛紛在港股上市，絕味食品成功登陸A股。

第三次大約在2020年左右，九毛九、達美樂中國等成功登陸港股，老鄉(xiāng)雞、老娘舅、撈王、七欣天、鄉(xiāng)村基等接二連三遞交招股書。

然而，這波聲勢浩大的餐飲企業(yè)上市潮在2023年幾乎已經(jīng)落下帷幕，有企業(yè)選擇主動終止，也有放棄主板轉(zhuǎn)道新三板……餐飲企業(yè)想要上市果真很難。

打鐵還需自身硬

有人將餐飲企業(yè)上市難歸結(jié)為政策限制，但歸根結(jié)底還在于餐飲企業(yè)本身存在著不小的問題，自身實力不夠硬。

比如，老鄉(xiāng)雞曾被業(yè)內(nèi)寄予厚望，被稱為“中式快餐第一股”的種子選手，但證監(jiān)會的質(zhì)詢讓老鄉(xiāng)雞的經(jīng)營狀況暴露在世人眼中。尤其是在上市的重要關頭，老鄉(xiāng)雞被爆出報告期三年累計共有1.6萬人次未交社保、2.45萬人次未繳納公積金，深陷負面輿論漩渦。

這僅僅是餐飲企業(yè)在上市之前必須要考慮的一個問題。實際上，縱觀未能如愿上市的餐飲企業(yè)，可能都存在如下通?。?/span>

1、家族企業(yè)為主。餐飲企業(yè)創(chuàng)始人大多出身于草根，普遍存在家族式的管理方式，且家族股權(quán)重度偏高，即便是經(jīng)過上市稀釋后，創(chuàng)始人家族依然把控著公司的管理權(quán)、話語權(quán)。

比如，老鄉(xiāng)雞很少對外融資，其招股書顯示，束從軒、妻子張瓊、兒子束小龍、兒媳董雪、女兒束文，5名家族成員為公司實際控制人。創(chuàng)始人束從軒擔任董事長，其子束小龍擔任副董事長、兒媳董雪擔任董事和副總經(jīng)理，二人與束從軒女兒束文通過合肥羽壹、青島束董合計持有老鄉(xiāng)雞61.55%的股權(quán)，另外束小龍和束文合計直接持股29.77%，三人共持有老鄉(xiāng)雞91.32%的股份。

值得注意的是，創(chuàng)始人束從軒并未持股，但持有絕對話語權(quán)。招股書中表示，為了進一步鞏固家族成員對公司的控制關系、保持公司治理的平穩(wěn)運行，公司實控人簽署了《共同控制協(xié)議》，約定在董事會、股東大會提案及表決時保持一致意見，如不能達成一致意見的，以束從軒的意見為準。

而即便是經(jīng)過多輪融資的德州扒雞，在IPO之前，崔貴海、崔宸、陳曉靜持股比例分別為25.06%、22.22%和2.22%，而這三人是一家人，也是共同實際控制人。在招股書的風險提示中，德州扒雞也表示，“如果內(nèi)部控制制度不能得到有效執(zhí)行，可能會使法人治理結(jié)構(gòu)不能有效發(fā)揮作用?！?/span>

2、地域性擴張難題。中式餐飲，幾乎都有明顯的地域特色，這與中國人的口味差異不無關系，也為餐飲企業(yè)的連鎖化擴張帶來不小的困難。

比如，老鄉(xiāng)雞主要經(jīng)營肥西老母雞湯、鳳爪蒸豆米、梅菜扣肉、蔥油雞、雞湯娃娃菜、農(nóng)家蒸蛋等特色菜品以及面食、粥品、飲料等，并開了近千家門店。但值得注意的是，擁有近千家門店的老鄉(xiāng)雞僅覆蓋8座城市，且大部分新增門店仍然開在安徽省內(nèi)。除了華東地區(qū)的江蘇、湖北、上海等城市，老鄉(xiāng)雞在其他城市的門店數(shù)量均低于20家。

（來源：AI制圖）

老娘舅以“招牌米飯+中餐主菜”為中心，但截止招股書申報的2022年6月，老娘舅在長三角區(qū)域共開設了391家“老娘舅”品牌連鎖中式快餐門店。其招股書數(shù)據(jù)也顯示，過去幾年僅浙江地區(qū)在公司總營收當中的貢獻度就達到了近60%，如果再加上江蘇這一數(shù)字將能達到90%，營收占比很明顯集中在江浙兩省。

而佐餐鹵味德州扒雞，主要實行直營+經(jīng)銷雙軌并行的銷售模式，但是無論是直營店情況還是加盟商，山東都占據(jù)絕對優(yōu)勢，2022年上半年，其90家直營門店中有80家來自山東省，485家加盟店山東省占了372家。

即便是標準化程度較高的火鍋業(yè)態(tài)，七欣天的絕大多數(shù)門店在包括江蘇在內(nèi)的華東地區(qū)（230+），撈王的大部分門店分布江浙滬地區(qū)（120+）。

這意味著，一旦餐飲企業(yè)的布局重心區(qū)域發(fā)生嚴重事件，將會對企業(yè)的經(jīng)營造成不小的問題（比如疫情期間上海封控等。）

3、餐廳運營房租、人工成本高。對于中式餐飲來說，由于消費者對于色香味等方面的追求，導致餐廳經(jīng)營離不開經(jīng)驗豐富的廚師，新鮮的食材，加上每隔幾年一次的重新裝修，以及優(yōu)勢門店位置的選定，這都會餐廳運營帶來巨大的成本壓力。

在此情況下，一些餐飲企業(yè)采取了“外包”的方式以降低員工社保等方面的成本。比如，七欣天在2020年選擇與第三方人力公司合作，外包員工成本在集團員工總成本中的占比從2020年的18.9%持續(xù)攀升至2021年三季度末的48%，成為七欣天集團勞動力的主要來源。

不過，勞務外包極有可能產(chǎn)生企業(yè)與正式員工之間的糾紛，此前，老鄉(xiāng)雞招股書中1350名勞務派遣人員中，978人為公司前員工曾引發(fā)質(zhì)疑，認為老鄉(xiāng)雞IPO前，存在強行要求員工轉(zhuǎn)勞務派遣跡象。

然而，即便是采用了一些降本的措施，餐飲企業(yè)的業(yè)績并沒有得到明顯改善。比如，老鄉(xiāng)雞報告期內(nèi)的毛利率分別為20.61%、19.04%、19.10%和18.91%。老娘舅報告期內(nèi)綜合毛利率分別為17.76%、14.58%、16.40%和12.32%。作為高端火鍋品牌，撈王的凈利潤率從2019年開始一直在下滑，2021年上半年的凈利潤率僅為3.3%。

4、食品安全問題頻出。食品安全不僅是消費者最關注的問題，也影響到餐飲企業(yè)的信譽和長期發(fā)展，也是餐飲企業(yè)能否上市的重要原因之一。

但實際上，千防萬防，食品安全難防。比如，七欣天以海鮮火鍋而著稱，即便是具備了原料端的供應鏈壁壘，海鮮難以保存的原材料屬性仍舊成為七欣天無法完全規(guī)避的隱患。公開報道顯示，七欣天多次因食品安全問題被處罰或投訴。

老鄉(xiāng)雞也同樣如此。從創(chuàng)立至今，老鄉(xiāng)雞包辦了從養(yǎng)殖基地-中央廚房-冷鏈物流-餐飲門店的所有環(huán)節(jié)，是行業(yè)內(nèi)唯一的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。但根據(jù)招股書，2019-2022年上半年，老鄉(xiāng)雞因食安等問題的賠款罰款支出分別為186.49萬元、389.27萬元、646.12萬元、228.53萬元。

高昂的失敗代價

在明知自身實力不足的情況下，餐飲企業(yè)依然決然提交申請，最終上市未果，“帶病申報”“僥幸闖關”的企業(yè)或?qū)⒏冻龈甙旱拇鷥r。

以老鄉(xiāng)雞為例，其披露的招股書顯示，2019年末、2020年末和2021年末，老鄉(xiāng)雞員工總數(shù)分別為12844人、15400人和14503人，其中未繳納社保（養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷、生育五項保險）的人數(shù)分別為8035人、6135人、1874人，未繳納比例分別為62.55%、39.84%和12.92%；未繳納住房公積金的人數(shù)分別為12844人、9731人和2012人，未繳納比例分別為100%、63.18%和13.87%。

（來源：官網(wǎng)截圖）

綜合來看，報告期三年老鄉(xiāng)雞累計共有1.6萬人次未交社保、2.45萬人次未繳納公積金。當老鄉(xiāng)雞社保欠繳問題被招股書搬到了臺面，甚至在登上了微博熱搜，不論后續(xù)其是否成功上市，為員工補繳社保都是不可避免的事情。

據(jù)其更新的招股書，2019年至2021年間，老鄉(xiāng)雞需為員工補繳的“五險一金”的金額分別為5202.91萬元、2699.13萬元、164.99萬元，合計為8067.03萬元。（若據(jù)安徽合肥市的社保繳納比例計算，補繳的金額可能更多。）在此期間，老鄉(xiāng)雞的凈利潤分別為1.61億元、0.95億元、1.39億元。這意味著，如果補繳社保，老鄉(xiāng)雞的凈利潤將會是1.06億元、0.68億元、1.23億元。對于擁有近千家們的老鄉(xiāng)雞來說，不能不讓人質(zhì)疑其盈利能力。

除了必須解決的合規(guī)問題外，一些餐飲企業(yè)還有麻煩纏身。比如老娘舅，之所以急匆匆上市，是因為實控人對賭壓身。據(jù)其披露的招股書，2020年9月至11月期間，老娘舅先后兩次增資擴股，引進機構(gòu)投資者，共計募資約2億元。老娘舅創(chuàng)始人楊國民與投資機構(gòu)源鈺投資、城霖投資、城卓投資、城錦投資、瑾匯投資、合沁興、基石投資等簽署了對賭協(xié)議，如果老娘舅未能在2022年底前提交首次公開發(fā)行上市申報材料或2025年底完成IPO上市，投資方有權(quán)要求楊國民回購其股權(quán)。若2025年底，老娘舅未能上市，按照通常8%的收益率，楊國民需要用2.6億元進行回購。

因此，保薦人撤銷而終止IPO的老娘舅，火速轉(zhuǎn)道新三板，然后又毫無拖泥帶水申請北交所的上市。但值得關注的是，北交所上市也并不容易。老娘舅方面表示，公司目前為基礎層掛牌公司，須進入創(chuàng)新層后方可申報公開發(fā)行股票并在北交所上市，公司存在因未能進入創(chuàng)新層而無法申報的風險。老娘舅目前掛牌尚不滿12個月，須在掛牌滿12個月后，方可申報公開發(fā)行股票并在北交所上市。這意味著，老娘舅IPO前途未卜，仍有困難。

為了沖擊上市，付出對賭代價，最終可能成為資本的犧牲品，之前張?zhí)m就是這樣丟掉了俏江南。此外，保薦機構(gòu)的顧問費、輔導費、咨詢公司的報告等支出，對于餐飲企業(yè)而言也是一筆不小的支出。據(jù)今年2月深圳市證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券發(fā)行中介機構(gòu)收費機制研究》，投行在IPO項目中一般向客戶收取的費用主要包括財務顧問費用、輔導費、保薦費、承銷費、持續(xù)督導費五類。其中，保薦費的收費金額一般為一次性收取數(shù)百萬元不等（或可在審核期間內(nèi)分期支付）；承銷費的收費一般按約定的承銷費率×融資規(guī)模收取，費率一般在5%-10%，且通常會設定保底承銷費。

消費不振的市場環(huán)境下，要付出如此高上市成本的餐飲企業(yè)需三思而慎行。

小結(jié)

對于餐飲行業(yè)而言，尤其是快餐賽道，本身就是“薄利多銷”的生意。2020年以來，疫情的不確定性導致客流急速下降，資金承壓非常大。到了今天，受整體消費環(huán)境的影響，一些餐飲企業(yè)仍然面臨著盈利的困境。上市就成為很多餐飲企業(yè)為品牌“找錢”，加速擴張形成規(guī)模效應的重要路徑。

但事情并沒有那么簡單。餐飲要想上市成功并不容易，很多餐飲都“死”在了上市這條路上。除了俏江南，還有譚魚頭。創(chuàng)始人譚長安在談及譚魚頭之死時反思，“當時太想上市了?！痹谌缃裣M不振的市場環(huán)境下，上市失敗的代價是高昂的，餐飲企業(yè)需三思而慎行。